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ETF 데일리 TVIX를 둘러싼 비극

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작성자 ETF Trender 댓글 0건 작성일 20-06-23 13:23

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TVIX를 둘러싼 비극

Looking Into The Tragedy of TVIX (ETFTREND, 2020.06.22)


6 22일 아침 8 15분 크레디트스위스 AG(Credit Suisse AG) ETN 사업에서 손을 뗀다고 발표했다. 그런데 그 방식에 있어 ETF에서의 경험을 통한 방식이 이상하게도 고객들에게 최선의 이익이 되지 않았다.


여기서 가장 중요한 상품은 VelocityShares Daily 2x VIX Short Term ETN TVIX라고 할 수 있는데 이는 벨로시티 셰어즈 브랜드 이름 하에 2010 11 29일에 출시된 상품이다. ETN의 많은 문제점들 중 하나는 대부분의 경우 상품에 두명의 당사자가 참여한다는 것이다. 이는 실제로 채권을 발행하는 큰 은행과 브랜드를 가지고 있고 사람들이 관심을 갖도록 하는 일을 하는 마케팅 파트너다. 그래서 "벨로시티 셰어즈"라는 이름에도 불구하고 TVIX 소유주가 보유하고 있는 실제 채권은 크레디트스위스의 회사채일 뿐이다.


TVIX의 명시적인 목표는 S&P 500 VIX 단기 선물 지수에 2배의 노출을 제공하는 것이다. 그리고 지난 10년 동안 VIX 선물에 끝없이 지속된 콘탱고 때문에 끔찍한 장기 투자가 이어졌다.



당신은 차트를 잘못 보고 있는 것이 아니다. TVIX의 공모가는 현재 주당 28억 달러다. 그동안 주가 하락으로 펀드가 여러 차례 역분할 할수밖에 없어 요건만 충족하면 거의 연간 10주를 1주로 역분할 해왔다. 그 중에서도 2016년이 독보적이었는데 당시 25주를 1주로 병합해야 했다. 그럼에도 불구하고 이 펀드는 여전히 15억 달러의 자산을 운용하고 있다. 제품의 연간 수수료도 1.65%, 이는 연간 2,500만 달러의 수익을 의미한다. 그렇다면 지금 무슨 일이 벌어지고 있는걸까.


최악의 출구 전략

크레디트 스위스는 이 제품들과 오랫동안 애증 관계를 맺어 왔다. ETN은 한편으론 큰 돈이지만, 다른 한편으론 ETN이 작동하는 방식 떄문에 크레디트 스위스가 무엇을 하든 상관없이 채권의 정해진 목표에 따라 계산된 돈이 전달된다. 채권의 가치는 성취도가 아닌 순수한 수학에 의해 결정된다. 그러나 크레디트 스위스는 채권의 암묵적 성과에 매여 있기도 하다. 자산 15억에 대해 VIX선물지수에 2배의 노출을 제공하는 것의 위험을 상쇄하기 위해서는 크레디트스위스에는 리스크 분배 전략이 필요하다. 때문에 이 거대한 VIX 선물 포트폴리오를 위한 일일 걸래 리셋을 관리하는 리스크부서가 있을 것이다. 이는 막중한 임무이고 일이 잘못되는 경우도 있을 것이다.


크레디트 스위스는 때때로 이 상품에 대한 불만족을 표해왔다. 지난 2012, 그들은 잠시 동안 신주 발행을 중단했고 수요는 그대로였기 때문에 TVIX는 엄청난 프리미엄으로 거래되었다.

무려 7년이나 된 다음의 차트를 보자.



정확히 무슨 일이 일어났는지에 대해선 알 수 없지만 발행 중단은 필연적으로 ㅣ해자를 만들 수 밖에 없었다. 왜냐하면 누군가는 부풀린 가격에 이 상품을 사고 있었기 때문이다. 그리고 크레디트 스위스가 마음을 바꾸었을 때 이 거품은 꺼졌고 말할 필요도 없이 아무도 그것에 대해 기록에 남기지 않았다.


2020년으로 돌아와서 스위스크레디트는 또 다시 연간 2,500만 달러의 수수료에도 불구하고 이로 인한 위험헤지가 부담이라고 결정했다. 그래서 지금 그들은 새로운 발행을 중단할 뿐만 아니라 (이는 상품이 다시는 공정한 가치로 거래되지 않을 것을 의미한다), TVIX와 그 관련 상품 모두를 상장폐지하고 있다. 스위스크레디트의 보도자료 내용을 보면 다음과 같다.


1. 크레디트 스위스는 서로다른 날짜(TVIX의 경우 7 3)에 새로운 주의 발행을 중단한다.

2. 크레디트 스위스는 서로 다른 날짜(TVIX 7 2)에 제품을 상장폐지한다.

3. 크레디트 스위스는 채권을 상환하고 있지 않다.


이것이 의미하는 것은 실질적으로 7 3일에 당신이 계좌에 채권을 가지고 있다면 당신에겐 여기서 벗어날 수 있는 단 세 가지 옵션밖에 없다는 것이다. 첫번째는 핑크시트에서 구매자를 찾는 것, 두번째는 2030 11월에 TVIX가 성숙할 때까지 기다리는 것(이는 수학적으로 증명될 수 있을만큼 명백하게 가치가 없는 옵션이다), 그리고 적절한 가치를 얻기 위해 조기상환 메커니즘을 통해 주식을 내놓는 것이다.


크레디트 스위스는 2016년에 3배 레버리지 원유 ETNUWTI와 정확히 같은 일을 했다. 나는 주식 열 주를 보유해 이를 청산해야 했고 결국 적절한 가치보다 10% 낮은 가격에 핑크 시트로 팔았지만 나는 운이 좋았다고 생각한다.


말도안되는 이야기

그래서 첫번째 옵션은 손해를 감수하는 정도이고 두번째 옵션은 거의 확실히 최악의 옵션이라고 볼 수 있다. 그렇다면 세번째 옵션은 어떨까? 일부 ETN은 조기상환에 대한 특권을 포함하고 있으며 TVIX도 그 중 하나이다. ETN은 따로 투자설명서가 없다. 대신 읽기가 훨씬 더 어려운 "pricing supplement"를 가지고 있다. 여기 TVIX의 설명 중 돈을 일찍 꺼내기 위해 할 수 있는 일이 있다.


"중개인이나 ETN을 보유하고 있는 다른 사람이 (본 문서에서 정의한) 상환 통지서를 (본 문서에서 정의한) 상환 대리인에게 전달하도록 함으로써 조기 상환권을 행사할 수 있다. ”


쉽게 들리지만 이것은 일반적으로 지정판매사가 큰 블록을 처분해 청산가치를 얻기 위해 사용하는 메커니즘이다. 최후의 수단인 환매 차익거래 메커니즘과 같다고 볼 수 있다. 보통 블록은 ETF 상환과 마찬가지로 거대하다. 따라서 여기에 포함된 ETN 중 하나인 ZIV의 경우 이를 상환하기 위해 누군가는 25,000주를 굴려야 한다. 크레디트 스위스는 당신에게 5 bps를 청구할 것이고 모든 결제 메커니즘이 그들에게 현금을 지불하는 것으로 끝날 것이다.


TVIX는 수차례 역분할되었기 때문에 조기상환을 위한 바스켓 크기는 단 1주 이다. 이 한장의 채권은 현 시점에서 161달러짜리 지폐라고 할 수 있다.


결론과 비판

어떻게 될지 두고 보자. 직접 전화를 걸어 상환 대리인에게 조기 상환을 위한 상환 통지서를 제출해 달라고 하면 이 모든 과정이 완벽하게 작동될 수도 있다. 상환 대리인과 스위스크레디트가 수천 개의 개별 주문을 처리할 준비가 되어 있는 것 같진 않지만 혹시 모르지 않는가.


하지만 여기서 진짜 문제는 크레디트 스위스가 현대 시장에서 가능한 최악의 방법으로 소비자를 벼랑 끝으로 내모는 "폐지"를 하고 있다는 것이다. 그들은 (2400만 달러의 수수료는 거절하기가 어렵기 때문에) 상품을 그냥 두지 않고 대신에 개인 주주들과 그들의 돈을 최선은 없는 불가사의한 시스템에 가두어 놓고 있다. 결국, TVIX는 실제로 사라질 것이다. 그러나 그때까지 크레디트 스위스는 그들이 이용할 수 있는 가장 비열하고 가장 냉정한 버전의 결론을 선택했다.


솔직히 부끄러운 일이다.


크레디트 스위스는 그저 옳은 일을 하고, 모든 주주들에게 현금을 되돌려 보내면서 채권을 정리해야 했다. 그것이 정도다. 브로커는? 만약 내가 주요 브로커의 ETF 그룹에서 일하고 있다면, 나는 가능한 한 빨리 이 상품들의 모든 거래에 대해 투자자들의 관심을 모으고 개별적인 조기 상환 요청을 처리하는 방법에 대한 지침을 제공할 것이다.

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  • ETF트렌드admin@etftrend.co.kr

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